‘코리아 디스카운트’.

한국 증시를 언급할 때마다 빠지지 않는 말이다. ‘국내 증시 저평가’는 수십년째 고질병으로 지목받았으나 지금까지 달라진 게 없다.

최근 들어서도 마찬가지다. 한국 증시에서 외국인 투자자는 4월 10조원 가까이 순매도했다. 9개월 연속 ‘셀 코리아(Sell Korea)’다. 코스피에서 외국인 지분율은 30% 초반까지 낮아졌다.

국내 증시가 글로벌 증시 대비 저평가됐다는 핵심 지표가 주가순자산비율(PBR)이다. 주가를 장부 가치로 나눈 수치다. PBR이 1배 미만이면 회사가 보유 자산을 전부 매각하고 사업을 접을 때보다 현 주가가 싸다는 뜻이다. 코스피 PBR(12개월 선행)은 0.79배다. 우리나라 상장 기업 자산을 처분했을 때 얻는 돈이 시가총액보다 많다. 심지어 이전 저점인 2024년 8월 0.8배보다 낮아졌다. 미국(4배), 일본(1.4배)에 비해 한참 아래다.

주가수익비율(PER)로 따져도 저평가 양상은 뚜렷하다. 올해 4월 기준 코스피 PER은 8배 수준이다. 미국(22배), 인도(22배), 프랑스(17배), 영국(16배), 독일(16배), 대만(14배), 홍콩(14배), 일본(13배), 싱가포르(12배) 등 주요국 증시에 비해 현저히 떨어진다. 인도네시아, 필리핀, 브라질, 중국 등도 9~10배로 한국보다 높다. 각국 증시 PER을 지난 5년, 10년, 20년의 세 구간으로 나눈 뒤 평균 가격 수준을 평가하기도 한다. 위 세 구간 동안 모두 ‘저평가(Undervalued)’ 딱지를 받은 국가는 덴마크와 한국 둘뿐이다. PER 순위는 전 세계 41개국 증시 가운데 한국은 39위로 꼴찌 수준이다. 한국 아래는 그리스와 콜롬비아인데 격차가 크지 않다. 메리츠증권은 “한국 자본 시장은 여전히 코리아 디스카운트의 틀에 갇혀 있다”며 “구조적 저평가 요인은 낮은 PBR, 불투명한 지배구조, 단발성 주주환원 정책”이라고 꼬집었다.

사정이 이렇다 보니 역대 정권 가운데 증시 부양책을 들고나오지 않은 정부가 없었다. 박근혜정부와 이명박정부는 출범 초기 ‘코스피 3000’을 목표로 내걸었다. 이 꿈은 문재인정부 들어서야 이뤄졌지만 윤석열정부에서 다시 무너졌다. 도널드 트럼프 미국 대통령이 재집권한 이후의 강력한 관세 정책은 주요 국가 증시를 끌어내렸다. 한국 증시는 오른 게 없어 상대적으로 덜 떨어졌다는 ‘웃픈’ 평가를 받는다.

유력 대선 후보인 이재명 전 더불어민주당 대표는 ‘코스피 5000 시대’를 외친다. 2022년 대선 때 내세웠던 공약을 다시 내놓았다. 이 후보는 스스로를 ‘꽤 큰 개미 중 하나’였다고 자처할 만큼 주식 투자 실무에 밝다. 그는 최근 금융투자협회를 찾아 “정치를 그만두면 주식 시장으로 돌아갈 가능성이 99%”라며 “대선에서 떨어져 상당 기간 정치를 안 할 것 같아 나름 연구해 조선주를 샀다 국회의원이 되는 바람에 (팔았는데) 지금은 3배가 올랐다”고 밝히기도 했다. 한국 증시 저평가 해소는 해묵은 숙원과제지만 실현 방법은 제각각이다. 핵심 이슈는 배당소득세 개편, 상법 개정, 자사주 소각 등 밸류업 프로그램이다.

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1. 배당소득세 완화

김문수 “폐지” 이재명 “신중 검토”

“대주주가 주가가 오르길 바라야 뛸 가능성이 높아진다. 그런데 지금 대주주는 주가가 오르지 않기를 바란다. 쌀 때 증여하려고 해서다. 하나 더. 배당소득세가 과하다. 금융소득종합과세로 부담하면 세금이 천정부지로 치솟는다. 주식 투자란 한 기업 주주가 돼 배당을 받는 게 기본 원칙이다. 배당소득세가 높으니 이런 투자 문화 형성이 안 된다. 국내 증시에서 정치테마주 등 한탕주의 투자만 득세하는 것도 이와 관련 깊다.” (A자산운용사 대표)

증권가에서는 코리아 디스카운트 핵심 이유로 낮은 배당 성향을 꼽는다. 기업이 배당을 적게 하는 이유는 대주주들이 높은 배당소득세 부담에 배당 결정을 주저해서다. 우리나라 기업은 미국, 일본과 달리 오너가 경영자인 기업이 거의 90%다. 배당을 하고 싶어도 본인이 받는 배당금에 대해 49% 세금을 내야 하니 선뜻 결정하기 쉽지 않다. 서유석 금융투자협회 회장은 금융투자협회를 찾아온 이재명 후보에게 “배당소득세 문제를 한번 검토해야 한다”고 건의하기도 했다.

주식 시장에서의 자본이득, 즉 양도차익에 대한 세금과 배당소득에 대한 세금은 불균형이 심하다는 점도 언급된다. 국내 주식 양도차익은 일부 대주주를 제외하면 전면 비과세다. 반면 배당소득은 15.4%(지방소득세 포함)로 과세된다. 또한 대주주가 아니더라도 금융소득이 2000만원만 넘으면 배당소득을 다른 소득과 합쳐 최고 49.5%까지 금융소득종합과세로 부담한다.

주식이라는 같은 원천에서 발생하는 소득이지만 양도와 배당은 전혀 다른 과세 체계를 갖고 있다. 특히 배당소득은 이미 법인세 부담을 거친 법인 이익이 주주들에게 배분될 때 재차 과세된다는 이중과세 측면이 있다.

대선 후보들은 대체로 배당소득세 완화에 긍정적이다. 김문수 국민의힘 대선 경선 후보가 4월 26일 ‘배당소득세 폐지’ 등을 포함한 K자본 시장 선진화 3대 공약을 발표했다. 김 후보는 ‘장기 박스피 탈출을 위한 K자본 시장 선진화 공약’을 통해 ▲역대 최초 대통령의 해외투자자 IR(Investor Relation) ▲상장사 중심 거버넌스 선진화 및 배당소득세 폐지 ▲경제사범 처벌 대폭 강화 및 징벌적 손해배상제도 정책을 발표했다. 눈에 띄는 내용은 배당소득세 폐지였다. 그는 5000만원까지는 배당소득을 부과하지 않고, 5000만원을 넘길 경우 20% 분리과세한다는 안을 내놓았다. 김 후보는 “배당소득세를 폐지해 제3의 월급이라는 배당소득을 확대함으로써 국민이 금융 시장을 통해 자산을 증식시킬 기회를 만들 것”이라고 밝혔다.

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과거 특별세제 실시했지만

까다로운 조건에 효과 無

이재명 후보는 배당소득세 조정에 공감하면서도 신중한 태도를 보인다. 그는 금융투자협회에서 “세수 감소와 직접 관련 있을 수 있고, 진짜 배당을 늘리는 데 긍정적으로 작용할 것인지, 세수 감소를 감수할 만큼 배당 성향이 진짜 올라갈지에 대한 시뮬레이션을 해봐야 할 것”이라고 했다. 특히 “배당소득세를 현실화하면 배당이 늘어날 것이라고 해서 시행해봤더니 별로 안 늘었었다. 3년 특별세제인가 (시행하다) 취소했다”며 과거 실패 사례를 언급했다.

이 후보가 언급한 과거 특별세제는 박근혜정부 시절 3년간 한시적으로 시행했다 폐지된 배당소득증대세제다. 2015년에 도입한 배당소득증대세제는 고배당 기업 개인주주가 받는 배당소득에 대해 일정액을 배당소득에서 공제하는 제도였다. 배당 성향 30% 이상, 배당수익률 3% 이상, 배당증가율 10% 이상인 상장 기업에 투자하는 주주가 받을 수 있었던 혜택이다. 하지만 효과는 크지 않았다. 고배당 상장사에 투자한 경우에만 혜택을 받을 수 있는데, 고배당을 지속적으로 유지하기 어려운 요건이 뒤따라서다.

제도 시행 이후 배당 성향은 크게 개선되지 않았다. 평균 현금배당이 35% 늘기는 했지만, 세제 혜택 때문이라고 보기 어려웠다. 같은 기간 평균 당기순이익도 32% 늘어났기 때문이다. 기업이 세금 혜택을 받기 위해 배당을 늘렸다기보다, 순이익이 증가해 배당이 급증했다는 평가가 주를 이뤘다.

세제 혜택 수혜가 대주주와 지분율이 높은 고소득자에게 쏠리는 문제도 발생했다. 한국조세재정연구원은 제도 일몰이 다가온 2017년 말 당시 배당소득증대세제 성과를 분석한 보고서에서 “세수 손실을 수반하면서도 실질적인 제도 실효성은 달성하지 못했다”며 “과세특례를 일몰 종료하는 것이 합리적”이라고 꼬집었다. 이 후보가 “세수 감소를 감수할 만큼 실제 배당이 올라갈지”에 대한 우려를 표한 것도 이런 과거 경험 때문으로 보인다.

윤석열정부에서도 기업 밸류업의 일환으로 배당소득세를 일부 낮추는 세법 개정안이 나왔다. 그러나 과거 배당소득증대세제 틀에서 크게 벗어나지 않았다는 이유로 통과하지 못했다. 기획재정부가 지난해 3월에 내놓은 밸류업 세제는 금융소득 2000만원 이하인 소액주주는 배당소득세율을 15.4%에서 9.9%로 낮추고, 금융소득 2000만원 초과인 경우에도 분리과세를 선택할 수 있도록 했다. 최고세율이 49.5%에서 27.5%로 낮아지는 내용이었다. 하지만 이 또한 배당이나 자사주 소각 등 주주환원이 직전 3년 평균치보다 5% 이상 늘어난 기업에 투자하는 주주만 해당한다. 박근혜정부 배당소득증대세제와 마찬가지로 자본이득세제 자체에 대한 고민보다 기업 밸류업에 초점을 맞췄다. 지분율에 대한 구분이 없어 대주주와 고소득자에게 혜택이 쏠리는 문제도 동일했다. 제2의 배당소득증대세제는 국회 문턱을 넘지 못했다. 같은 내용으로 올 초 정부가 박수영 국민의힘 의원 이름으로 재차 우회 입법한 법안도 국회에 계류 중이다.

대주주 혜택 쏠림 우려도

누진세율 도입도 고려해볼 만

배당소득세 세율을 낮추되, 대주주와 고소득자에게 혜택이 집중되지 않도록 누진세율을 도입하자는 주장도 나온다. 최근 주식투자소득에 대한 과세 합리화 방안 세법 연구 보고서를 낸 김문정 한국조세연구원 세정연구센터장은 “누진세율 체계 아래 ‘저율 분리과세’ 방식으로 과세 체계를 개편한다면 배당의 이중과세 속성을 완화할 수 있고, 수평·수직적 형평을 해치지 않는다”고 제안했다. 이중과세 해소를 위해 세율 자체를 낮추되, 2~3단계 누진세율 체계를 도입해 수직적 형평을 도모하는 방식이다. 김 센터장은 또 금융소득종합과세 기준인 2000만원을 없애면 수평적 형평을 이룰 수 있다고 강조했다.

다만 각종 배당소득세 개편 방안이 세율 인하 등 세부감 완화에 맞춰져 있다 보니 세수입이 줄어드는 부담을 고민하지 않을 수 없다. 감세 정책을 펼친 윤석열정부 3년 내내 세수입이 해마다 수십조원씩 부족했다. 올해는 긴급 추경까지 실시해야 하는 상황이라 더욱 고민이 깊다.

다만 이재명 후보가 최근 ‘우클릭’이라고 평가받을 만큼 민주당 정책 노선에 변화를 준다는 점에서 관련 세법 개정 가능성은 열려 있다. 이 후보는 특히 세수 부족 우려에 대해 감세가 오히려 세수입에 긍정적일 것이라는 의견을 밝힌 바 있다. 그는 지난해 11월 20일 주식 시장 활성화를 위한 일반 투자자들과의 간담회에서 “배당소득세 인하로 인한 영향을 감안하면 배당소득세를 인하했을 때 오히려 세수 총액이 늘어날 수 있지 않을까 생각도 든다”며 “공개적인 논쟁을 통해 실질적으로 점검해봐야 할 것”이라고 말했다.

민주당 의원 입법 발의안도 나왔다. 이소영 민주당 의원은 4월 24일 배당 성향 35% 이상 상장법인으로부터 받은 배당소득에 대해 종합소득에 합산하지 않고 완전히 분리과세하는 내용의 소득세법 개정안을 대표발의했다. 구체적으로 배당소득 소득 구간별로 2000만원 이하는 15.4%, 2000만원 이상~3억원 이하는 22%, 3억원 초과는 27.5%로 누진세율을 적용하는 내용이다. 이재명 후보 경선 캠프에 합류한 이 의원은 지난해 당내 반대 여론을 무릅쓰고 금융투자소득세(금투세) 폐지를 이끌기도 했다.

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2. ‘뜨거운 감자’ 상법 개정

이재명, 더 강력해진 주주 조항 추진

상법 개정은 증시 공약과 관련해 가장 뜨거운 감자 중 하나다. 다만 상법 개정으로 주가를 끌어올릴 수 있느냐에 대해선 논란이 치열하다.

이재명 후보는 강경 모드로 일관한다. 대선 공약으로 더 강력한 상법 개정안 추진을 공식화했다. 지난해 금투세 폐지에 이어 ‘개미(개인투자자)’ 표심을 공략하려는 차원으로 풀이된다. 이 후보는 “대한민국 주식 투자자가 1400만명을 넘어섰다”는 점을 강조하며 자신을 ‘휴면 개미’라고 표현하기도 했다.

이재명 후보가 상법 개정 의지를 공고히 한 배경에는 대주주 지배권 남용과 비정상적 경영 판단으로 소액주주 권리가 침해받는다는 상황 인식이 깔렸다. 또한 국내 주식 시장에서 주가 조작, 시세 조종, 미공개 정보 이용 등 불공정 거래가 만연하다는 소액주주 인식과 맥을 함께한다. 상법 개정안에 반대하는 목소리에 대해선 “이기적인 소수들의 저항이라고 생각되는데 당연히 바꿔야 하는 것 아닌가”라며 “상법이 개정되면 지배 대주주의 횡포가 줄어들고 비정상적 경영 판단도 중단될 것”이라고 밝혔다.

민주당이 재추진하는 상법 개정안에는 ‘집중투표제 의무화’와 ‘감사위원 분리 선출’ 등이 추가될 예정이다. 두 항목은 당초 민주당이 발의했던 초안에 포함돼 있었으나, 국민의힘과 재계를 설득하기 위해 삭제됐던 조항들이다.

집중투표제는 2명 이상 이사를 선임할 때 의결권을 선임하는 이사 수만큼 부여하는 제도다. 주주들이 부여받은 의결권을 한 명의 이사 후보에게 모두 사용하는 것이 가능하다. 이 때문에 소액주주들이 추천한 이사를 선임하기가 유리하다. 감사위원 분리 선출 확대는 현재 1명의 감사위원을 다른 이사들과 별도로 선출하고 있는데 이를 순차적으로 늘리겠다는 취지다. 이 후보는 “주식 시장이 시장경제, 자본주의의 심장 같은 핵심”이라며 “상법 개정이 될 경우 현재 저평가된 국내 주식 시장의 주가가 2배 가까이 오를 수 있다”고 강조했다.

반대 의견도 만만치 않다. 집중투표제와 감사위원 분리 선출 제도가 도입되면 소액주주 의결권을 강화할 수 있지만, 해외 투기자본으로부터 경영권 공격을 방어하기 위한 기업 부담이 커질 수 있다는 주장이다. 한국경제인협회는 올 초 국내 600개 상장사를 조사한 결과 이사 충실의무 확대, 감사위원 분리 선출 확대, 집중투표제 의무화 등을 모두 담은 상법 개정안이 통과되면 상장 유지 비용이 12.8% 늘어날 것이라고 전망한 바 있다.

김소영 금융위 부위원장은 “이사의 충실의무를 주주로 확대하는 상법 개정안은 부작용을 없애는 부분이 전혀 들어가지 않은 안”이라며 상법 개정안 대신 자본시장법 개정안을 추진하는 게 맞다는 의견을 재차 강조했다. 김 부위원장은 “상법 개정은 일상적인 영업활동 모두 소송 대상이 되는 부작용이 있고 그러다 보면 기업 활동이 굉장히 어려워지고 의사결정이 지연될 수 있다”고 말했다. “외국 투기 자본이 악용할 수도 있다”며 “(자본시장법 개정으로) 부작용을 줄이면서 일반주주 보호를 해보자는 것이 정부 입장”이라고 덧붙였다. 기업 부담을 고려해 현재로선 자본시장법 개정으로 선회하는 것이 바람직하다는 취지다.

국민의힘도 상법 개정 대안으로 상장사에만 적용되는 자본시장법 개정을 추진한다. 모든 법인에 적용되는 상법이 아닌 상장사에 한정된 자본시장법을 고치는 것만으로도 소액주주 이익 보호를 강화할 수 있다는 게 국민의힘 입장이다.

한동훈 국민의힘 대선 경선 후보는 당대표 시절부터 상법 개정에 명확하게 반대해왔다. 그는 “주주를 충실의무 대상으로 넣고 이를 어떻게 해석하느냐의 문제로 많은 혼란이 있을 수밖에 없다”며 “다른 선진국도 충실의무 대상을 왜 회사로만 해왔을까 한번 생각해볼 필요가 있다”고 생각을 밝혔다.

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3. 백가쟁명식 밸류업 아이디어

이재명 ‘주가 조작 원스트라이크 아웃’

윤석열정부는 2024년 새해부터 밸류업을 강하게 밀어붙였다. 일본 모델이다. 2023년 도쿄증권거래소는 PBR 1배 이하 상장사들을 대상으로 자본 수익성과 성장성을 높이기 위한 개선 방침과 구체적인 이행 목표 공개를 요구했다. 같은 해 7월 자기자본이익률(ROE)이 자기자본비용보다 높고, PBR 1배 이상인 시가총액 상위 종목들을 편입한 ‘JPX 프라임 150’ 지수를 출시했다. 때마침 엔화 약세 기조가 이어지며 외국인 투자금이 일본 증시로 몰렸다. 이에 따른 상승효과에 힘입어 일본 증시는 34년 만에 최고치를 경신했다.

이재명 후보는 상장사 압박과 규제에 방점을 둔다. 그는 “상장회사 자사주는 원칙적으로 소각해 주주 이익으로 환원될 수 있도록 제도화하겠다”고 밝혔다. ‘원칙적’이라는 단서를 달았지만 자본 시장에선 이를 ‘의무적 소각’으로 받아들이는 분위기다. 자사주 소각을 유도할 구체적 방법으로는 기업 자사주 보유 한도 제한이나 소각 시 세액공제 등이 거론된다.

미국 캘리포니아주는 자사주를 매입하면 반드시 소각해야 한다. 독일은 총 주식의 10%만 자사주로 보유할 수 있다. 이재명 후보 캠프 측은 “한국은 아직 (자사주 소각 관련) 강행 규정이 없는 상태”라며 “한국도 선진국형으로 발전해가면 좋을 것”이라고 말했다. 다만 캠프도 구체적 방향을 두고 논의 중이다. 일단 매입한 자사주를 모두 소각하는 방안보다 독일처럼 한도를 두거나 자사주 소각에 적극적인 기업에 인센티브를 부여하는 방안 등이 검토되고 있는 것으로 전해졌다.

이 후보는 선진국 대비 지나치게 많은 국내 주식 종목 수와 주가순자산비율(PBR) 저평가 기업을 언급하며 “시장 물을 흐리는 것은 반드시 정리해야 한다”고 밝히기도 했다. 또 “적대적 인수합병(M&A)을 하든지 해서 청산해야 한다”며 “PBR 0.1이면 이론적으로 10배 넘는 장사를 하는 것 아니냐. 이런 주식이 왜 있나”라고 지적했다. 아울러 주가 조작, 시세 조종 등 불공정 거래 시 ‘원스트라이크 아웃제’ 도입, 미공개 정보 활용 불공정 행위 엄단, 단기 차익 실현 환수 강화 등 사전 모니터링과 범죄 엄단 시스템 보강도 약속했다. 또한 쪼개기 상장에 대해 “모회사 일반주주에게 신주를 우선 배정하도록 제도를 개선하겠다”고도 언급했다.

[명순영 기자 myoung.soonyoung@mk.co.kr]

[본 기사는 매경이코노미 제2308호 (2025.05.07~2025.05.13일자) 기사입니다]

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